​老作坊酒价格二星38度，老作坊38度多少钱一箱

老作坊酒价格二星38度，老作坊38度多少钱一箱

老作坊酒价格二星38度的，一瓶卖50元左右，这样的酒你敢喝吗？我们来看看网友怎么说。“我喝过一瓶，味道不错，就是有点刺鼻，不过我觉得没什么，反正也不是很贵。”“这酒是真的好喝，价格也不贵，我还是第一次喝这种酒，感觉很新鲜，不知道你们有没有喝过？”“听说这酒的酒精度数很高，，一般人喝不了，但是我喝了之后觉得味道还不错，就是有点辣，不过我还是可以接受的。”小伙说。

一：老作坊酒价格二星38度多少钱

38元一瓶   答案补充 6乘38=6瓶38度的浓香型白酒（三星）老作坊白酒  答案补充 38元一瓶 啊！！！

现在商店里的零售价是42元了吧！

二：老作坊2星38度多少钱

五粮液的老作坊酒只有52度和38度的，没有29度的哈！500-800

三：老作坊2星多少钱一瓶

（报告出品方/分析师：国联证券 陈梦瑶）

1. 金徽酒：来自名酒长廊最深处的佳酿

金徽酒股份有限公司为甘肃省白酒龙头，前身陇南春酒厂是国内建厂最早的中华老字号白酒企业之一。金徽酒旗下拥有“金徽+陇南春”双名酒品牌，2021 年实现营收 17.9 亿元，省内市场份额稳居第一。

公司所在地甘肃省陇南市徽县素有“陇上江南”之称，此地森林茂密，四季分明，气候温润，是微生物群落生长的天堂，自古以来就是绝佳的酿酒圣地。

据官网信息，得天独厚的酿酒环境结合业内独创的低温发酵工艺，使其产品具备“生态酿造，低温润甜”的特点和“只有窖香，没有泥味”的典型风格。若把名酒集中的长江中上游流域比作中国名酒长廊，那金徽酒就是来自名酒长廊最深处的一杯佳酿。

1.1 徽者美也，酒海珍藏

金徽酿酒源自西汉，盛于唐宋，自古就是闻名遐迩的“西部酒乡”。据地方志记载和出土文物考证，南宋绍兴 4 年（公元 1134 年），名将吴玠在仙人关抗金大捷后，众将士用金兵头盔盛徽酒畅饮，吴玠取“徽者，美也”之意为徽县酒赐名“金徽酒”，从此“金徽酒”声名远扬。

宋元时期，金徽酒开始使用被称为“酒海”的槐木酒柜储藏原酒，多具文物级的国槐酒海沿用至今，为金徽酒赋予厚重的历史文化价值。

明清时期，徽县出现“永盛源”、“万盛魁”、“宽裕成”等规模较大的知名白酒作坊，齐聚伏家镇傍“神泉”争“海眼”，使徽县成为闻名遐迩的“西部酒乡”。

1.2 国企控股阶段，沉淀名酒基因

1951 年，当地政府在“康庆坊”、“永盛源”等多家金徽酒老作坊的基础上组建了国营酒厂——甘肃省徽县酒厂，此为陇南春酒厂前身。

1960 年，国家实施商标战略，“金徽”成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一，金徽酒厂也跻身一线酒厂行列。

1976 年酒厂成功研制出甘肃史上首款浓香型白酒“陇南春”，该酒曾获“中国文化名酒”、“轻工业部酒类质量大赛优质酒”等称号，还一度登上国际舞台，获得过中国香港、泰国、巴黎展会金奖。“陇南春”和“金徽”曾是西北甚至华北地区家喻户晓的白酒品牌。

1980 年代，酒厂响应改革开放大潮，正式更名甘肃陇南春酒业（集团）有限责任公司，成为省属国有独资企业。

1995 年，国内贸易部为“金徽”品牌颁发“中华老字号”荣誉称号，充分肯定了金徽酒的历史传承，“陇南春”和“金徽”成为了当时西北乃至华北地区家喻户晓的白酒品牌，陇酒集团辉煌一时，获得快速发展。

1.3 金徽酒改制重组，亚特带领金徽完成“一次创业”

陇酒集团破产清算，亚特投资接管企业经营管理。进入 90 年代后，由于体制、管理、理念等跟不上市场变化，陇酒集团生产经营陷入困境，并于 2004 年宣告破产。随后，亚特集团旗下的甘肃金徽酒业集团有限责任公司通过公开拍卖收购了陇酒集团破产资产，并于 2006 年公司再度陷入困境时派出管理团队接管企业经营。2006 年董事长张志刚带领金徽酒“首次创业”。

2006 年 9 月，现任董事长周志刚受亚特委派担任金徽酒董事长，在公司内推行大刀阔斧的改革。首先是从经营管理上开始转变管理理念和经营机制，彻底革除企业原有的各种弊端，健全完善了以质量安全、成本费用控制和绩效考核为主的激励机制，建立起员工收入与企业效益同步增长的长效机制；其次在研发生产上，邀请原五粮液产品室主任、知名酿酒师张志刚为总工程师，为公司设计新产品。

“首次创业”完成逆袭，2016 年成功上市。

2008 年，金徽酒发布首个五年规划（2009-2013），目标在 2013 年力争销售额突破十亿元。

2009 年，亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司，收购甘肃金徽与白酒经营相关的资产和业务，集中资源突出白酒主业，使金徽酒业开始走上振兴之路。

2011 年公司实现营 收 6.86 亿元，一年后营收就突破了 10 亿大关，提前达成第一个五年规划目标；各项指标连续四年保持 40%以上增速，稳居甘肃白酒龙头之位。

2013 年起，白酒行业开始深度调整，但公司当年仍逆势实现 12%增长，2014 年递交招股说明书 后于 2016 年成功上市，成为全国第十九家白酒上市企业。

1.4 复星入主，走出西北

省内增长放缓，寻求省外空间。2016-2019 年间，金徽酒业绩步入个位数增长阶段，营收仅从 12.8 亿元增至 16.3 亿元，3 年 CAGR8.6%。

增速放缓的主要 原因是 16 年起白酒行业迎来供给侧改革，进入“量减价增”分化增长阶段，而金 徽酒一是产品升级不到位，未能把握消费升级趋势；二是甘肃地区中低端产品市场容量有限，难以支撑金徽高速增长。金徽酒管理层也意识到了这个问题，尝试寻求新的发展空间。

但长期以来，白酒行业的格局是全国性名酒行销全国，区域性品牌聚焦省内发展，省酒想要突破地域桎梏，成本很高，难度极大。

金徽酒在寻求省外发展机会时，正好遇到开始布局白酒赛道的复星集团。

2020 年复星布局白酒赛道将金徽酒纳入麾下。复星定位全球家庭消费产业集团，公司成立于 1992 年，以房产、医药等业务起家，此后通过积极参加豫园、南钢、招金等国企混改，成为了一个多产业综合型民营企业；2021 年实现总营收 1612.9 亿元，在 2022 福布斯全球上市公司 2000 强榜单位中列第 589 位。

复星围绕健康、快乐、富足、智造四大板块进行投资，其中快乐板块的豫园股份涉及文化餐饮娱乐、文化食品饮料等多个领域。

2020 年 5 月，复星旗下豫园股份受让亚特集团所持金徽酒股份的 30%；同年 10 月豫园全资孙公司海南豫珠完成要约收购金徽酒 8%股份，至此，豫园股份实际持股比例达 38%，成为第一大股东。

金徽酒开启全国化新征程，2020-2021 保持省外营收 35%以上高增。作为一家全球性的优秀产业投资公司，复星实力雄厚，战略理念先进，涉及产业众多，混改经验丰富，可以从多维度为金徽酒发展赋能。

金徽酒成为复星“快乐”板块成员后，在战略、机制、生态、渠道和品牌等方面均有优化，产品升级与渠道改革完成后，成立上海、江苏销售公司，借助复星产业生态正式进入华东市场，成功走出西北。

2020/2021 实现省外营收 28.9/39.2 亿，增速 38.5%/35.7%，占比 从 19 年的 12.9%提升至 22Q3 的 25.4%，接近翻倍，金徽酒全国化进程显著加快。

1.5 复星出让股权，亚特再次掌舵

复星减持，亚特重回第一大股东。2022 年 9 月 3 日，金徽酒发布公告称，为解决豫园股份酒业板块的潜在同业竞争问题，豫园股份及其全资子公司海南豫珠拟向亚特投资及其一致行动人陇南科立特合计出售金徽酒 13%的股权。9 月 13 日海南豫珠完成 8%的股权转让过户登记，11 月 28 日豫园完成剩下 5%的股权转让登记。至此，亚特投资及其一致行动人合计持股比例达 26.57%，重回第一大股东。

1.6 疫情背景下业绩短期承压，长期向好趋势不变

2016-2021 净利润增速高于营收增速，业绩近一年受疫情影响较大。

上市以 来 5 年，公司营业收入从 2016 年的 12.77 亿元稳步提升至 2021 年的 17.88 亿 元，CAGR8.8%；归母净利润由2.22亿元提升至2021年的3.25亿元，CAGR10%。西北地区疫情反复导致公司营收净利增速都受到较大影响，21 年四季度公司因核心销售区域兰州、西安等地疫情突起，对公司销售造成较大冲击，导致全年净利出现首次下滑。

22Q1-Q3 实现营收 15.61 亿元，归母净利润 2.14 亿元，同比分别+16.4%/-12.1%，净利润再次出现下滑。主要也是三季度甘肃、陕西等地疫情多点反复，使公司业绩收到较大影响。

各项费用率呈上升趋势，净利润短期承压。

2016-2021 年公司销售费用率基本在 15%左右；管理费用率总体呈上升趋势，主要是因为营销机制不断改革，员工薪酬逐年增加；研发费用率持续提高，主要是公司为提升酒质，在原酒酿造、制曲工艺等方面进行技术攻关，持续加大研发投入所致。

总体而言，由于公司处于“二次创业”关键阶段，整体费用率处于合理上升区间。2022Q3 销售费用率增至 17.73%，预计随着公司持续推进全国化布局，销售费用率将保持较高水平， 净利润短期承压。

高端产品与省外营收占比持续提升，长期向好趋势不变。

2016-2021 年公司 产品结构持续提升，高档酒占比从 26%稳步提升至 62%，虽然今年三季度疫情 导致营收放缓净利润下滑，但公司高档酒占比仍然保持提升，达到 67%；同时，随着公司省外拓展加速，省外营收占比也保持稳定高增。长期来看，公司向好趋势不变。

2. 产品结构稳步提升，渠道策略及资源纵深加大

2.1 产品：结构重心上移，吨价提升显著

2.1.1 产品覆盖主流价格带，重心逐渐上移

根据公司 22 年半年报，旗下产品主要分为五个系列：金徽年份系列、金徽老窖系列、世纪金徽系列、金徽正能量系列、柔和金徽系列。

高端产品代表为金徽年份系列和金徽老窖系列。

公司实行“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式以来，金徽 18、金徽 28 已逐步成为甘肃高端白酒的代表产品，其中金徽 28 年是公司头部形象产品，该酒陈香馥郁，醇厚绵甜，终端价格超过千元，以“地道甘味”与茅五泸等高端酒形成口味差异，复星入主后于 21 年帮助公司重点推广该产品，以实现品牌拉伸，目前金徽年份系列已成省内高端酒代表。

金徽老窖是公司针对华东市场于 2021 年 11 月推出的产品，主打“超长发酵”与醒酒更快，口感顺喉舒适，产品设计上更符合华东地区消费者喜好，定位高端和次高端消费人群，已成为公司向华东区域推进的旗舰产品。

次高端和中端价格带产品分布密集，公司重点培育的核心单品金徽 18 年、柔和 H6、世纪金徽五星及正能量 3 号均位于该价格带区间。

世纪金徽三星、四星卡位百元价格带，顺应甘肃省内消费升级趋势，是省内的主销产品；正能量系列则主打省外市场。

柔和 H3/6/9 由低到高覆盖 100-400 元价位带，主要投放省内，公司正逐步引导大众消费由星级系列向柔和系列升级，目前省会兰州以 H6 动销为主，省内其他地市以 H3 为主。

西北地区拥有广袤的农村市场，白酒消费群体众多。

公司将世纪金徽三星/二星及以下产品定位为口粮酒，定价百元以下，满足西北地区低端消费者日常自饮需求。

2022 年以来，公司针对世纪金徽星级系列产品（30-200 元价位带）专门成立了星级产品事业部，针对金奖金徽系列产品成立了金奖事业部，在甘肃、陕西分别针对县城、乡镇、农村市场进行深度分销，渠道、资源、产品进一步下沉，销售同比快速提升。

此外，公司提出要加快实施“金徽+陇南春”双品牌发展战略，计划让昔日西北名酒陇南春复出，此举有望进一步优化产品矩阵。

2.1.2 产品结构逐步优化，带动吨价毛利上行

收入结构持续优化，高档酒 5 年营收 CAGR 达 27.3%，占比超 60%。

2016- 2021 年五年间公司产品结构持续优化，高档酒营收从 2016 年的 3.27 亿元提升 至 2021 年的 10.95 亿元，CAGR27.3%，营收占比由 26%提升至 62%；中档酒营收经历先增后减，从 8.58 亿元降为 6.52 亿元，CAGR-5.4%；低档酒营收持续下降，CAGR-29.2%。

金徽酒上市以来一直聚焦打造百元以上世纪金徽星级系列、柔和金徽系列核心单品，省外重点推广金徽正能量系列，使高档产品营收增速始终高于中低端产品。

2020 年高档产品收入首次超过中档产品，增长主要来自金徽 28/18、柔和金徽等产品的销量提升。

2022 年高档酒在疫情影响下仍保持较快增长，低档酒由于低基数表现较为突出。2022Q1-Q3 高档酒实现收入 10.31 亿元，同比增长 17.98%，占比进一步提升至 67%；中档酒实现收入 4.89 亿元，同比增长 11.81%；低档酒实现收入0.2 亿元，同比增长 68.03%。

总体来看，疫情不影响公司收入持续优化趋势。

2016-2021 年白酒整体吨价增幅达 70%，主要由高端产品销量拉动。

公司白酒销量从 1.68 万吨波动下降至 1.37 万吨，CAGR 为-4%，主要是公司主动缩减中低档白酒销量所致。白酒吨价从 2016 年的 7.56 万元/吨提升至 2021 年的 12.82 万元/吨，实现 70%的大幅增长，CAGR14.1%。

分产品类别看，五年内，高/中/低档酒吨价变动幅度分别为+3%/+17%/-5%，可以看出公司吨价提升主要靠高端产品销量增长拉动。

产品结构优化带动整体毛利率上行，2021 年毛利率达 64%。

总体来看，产品结构优化是公司毛利率稳步增长的主要原因。

2019 年公司对中低档产品以品鉴等非货币方式加大了对渠道终端的投入力度，同时省外市场拓展力度加大，因此毛利率出现明显下滑。20-21 年，公司延续产品结构升级，使毛利率逐步提升。

2022Q1-3 高档酒比例继续提升，但疫情导致人工及原材料成本上升，毛利率略有下降。

公司重点推广中高端产品，产品毛利有望进一步提升。

公司未来将在西北市场继续重点推广高端产品金徽 28、金徽 18；在华东市场以“金徽老窖”作为旗舰产品；同时，公司拟重新推出的“陇南春”品牌定位中高端白酒，一系列举动有望推动产品结构继续优化，进一步提高公司毛利水平。

2.2 渠道：实行“大客户运营+深度分销”，策略及资源纵深加大

2.2.1 优选经销商，终端掌控力强

公司销售以流通渠道为主。经销商模式下，各销售公司下属网点在负责区域内根据资金实力、仓储条件、产品推广能力等多重指标优选经销商。

优选经销商后维护和发展是运营重点，公司向终端门店派驻销售人员，落实营销政策的同时 协助门店和经销商开拓市场，加强厂商与经销商、门店的深度合作；同时，通过基础数据系统和防伪溯源系统对产品入库、配送、终端消费等情况进行监控，加大对终端的掌控力度，近年公司经销商数量与销售人员数量逐年增加，分别从 2016 年的 374 家/511 人增至 2021 年的 589 家/738 人。

2.2.2 精耕省内，“千网”成“金网”

2009 年公司开始实施“千网工程”推进渠道下沉。

公司以县为单位，将烟酒产品销售额占比达 60%-70%的门店筛选出来，由金徽酒、经销商、门店签订三方联营协议，门店每年只要执行金徽酒的价格和营销政策，公司就会给予门店奖励；同时通过建立终端数据库，动态把握终端情况。

依托“千网工程”模式，公司牢牢掌控着全省优质渠道资源，奠定了省内龙头基础。升级“金网工程”，渠道进一步下沉的同时加强库存管控。

2013 年起，公司逐步将渠道下沉至镇、村级市场；同时，对所有终端门店进行细分，针对高端产品销售较好、具备团购资源的终端门店，以达成销量或生动化陈列为前提，给予相应的奖励政策，充分调动门店积极性。

此外，定期派驻销售人员到各酒店、商超、零售店等进行客情维护，在部分终端举办买赠、免费品尝等活动。同时通过“金网工程”制定月度安全库存标准，严禁大户在渠道开展活动时囤货，确保产品价盘稳定与渠道盈利能力。

根据公司招股说明书，截止 2016 年公司已覆盖省 内 90%以上市县地区。

2.2.3“大客户运营+深度分销”双轮驱动产品高端化

公司由“深度分销”向“深度分销+大客户运营”双轮驱动转变。2020 年，公司成立大客户部，集中精力做大客户运营，围绕核心客户重点打造金徽 28、金徽 18 两款高端产品，拔高产品结构重心。

根据公司 21 年报，复星入主后，金徽酒积极融入复星生态圈，联合南京钢铁、万邦医药、复地产发等公司拓展复星生态销售，如 21 年 4 月与复星旗下南钢集团合作推出定制酒“钢之韵”。同时，公司持续推进深度分销，通过建立“万商联盟”实现与渠道客户销售分润与合作晋 升，通过对渠道进行精耕细作，进一步巩固西北市场优势地位。

2.3 营销：加强品牌资源投入，坚持传递正能量

2.3.1 持续投入品牌建设，营销渠道多样化

线上线下多渠道投放广告，强化品牌认知。2016-2021 年，公司广告费用从 7854 万元增至 1.09 亿元，占比稳定在 45%左右。

公司在西北 6 省 30 城，华东 4 大枢纽站点 19 座重点城市打造涵盖机场、高铁、户外大牌等纵贯陆空的立体广告矩阵，完成西北、华东两个核心发展区的品牌强覆盖；并根据产品特性、消费市场对主导产品进行分类广告投放，例如在西北地区高频投放金徽 28、金徽 18 等引领消费升级，在华东市场则主推金徽老窖系列，各有侧重。

线上宣传方面，公司运用电视广告等传统媒体资源和

2.3.2 注重通过消费者互动提升动销转化

加强 IP 打造，持续培育核心消费者。金徽酒通过多次举办“樱花春酿”、“柔和金徽 H9 民间金牌品酒师”和“酒海藏·年份长”等线下主题活动强化消费者互动，打造金徽专属文化 IP，提高消费粘性；以“金徽明宴”、拳王争霸赛等活动为抓手，打造圈层文化，形成场景与产品调性的强关联，以达到提高品牌定位的效果。

公司在销售模式上聚焦大客户运营的同时亦强调“C 端置顶”，做好消费者精准运营。

公司全面推行事业部机制，通过任务奖励、季度联谊、六项支持、精细化服务等各项政策形成合力，多维度促进动销。

2.3.3“正能量”形象占位支撑品牌长期发展

公司不断通过慈善公益活动和广告投放树立良好品牌形象。

公司以“酿造生态酒传递正能量”为使命，长期在甘肃、陕西、宁夏、新疆、内蒙古和青海 6 省区开展以“金徽酒正能量”为主题的爱心公益助学活动，公司参与发起成立的金徽正能量公益基金会先后在抗震救灾、抗洪抢险、精准扶贫、新农村建设和关爱员工等方面投入数十亿元，用实际行动践行正能量传播。

公司还将传递正能量作为产品设计理念与省外推广策略，让消费者把金徽酒与具备社会责任感的品牌形象画上等号，通过形象占位为未来市场全盘发力提供支撑。

2.4 市场：省内“不饱和”，省外“不对称”

2.4.1 精耕省内，稳居市场龙头

省内市场容量有限，品牌竞争激烈。根据酒说数据，2021 年甘肃白酒市场规模约 70-80 亿元，市场容量较有限，但品牌竞争却很激烈。公司在省内的竞争对手主要是本地名酒及省外名优酒，金徽酒在全价格带积极迎接挑战，运用差异化策略与渠道资源建立竞争优势。

精耕省内，错位竞争，稳居甘肃白酒龙头地位。

在高端价位带，公司以核心单品金徽 28 年的“地道甘味”为卖点，与茅五泸等全国化高端品牌展开差异化竞争；在次高端价位带依靠“金网工程”提升渠道推广积极性，带动产品销量； 在中低价位带则凭借“千网工程”的全渠道覆盖提高市占率。通过全价位带、多产品系列布局，省内渠道精耕细作，金徽酒在省内发展出一批长期忠诚、稳定的消费群体，稳居市场龙头地位。

省内实施“不饱和”市场策略，可逐步提高省内市占率。

2016-2021 年，金徽酒省内营收从 11.71 亿元增至 14.16 亿元，5 年 CAGR3%，产品主要销量来自于甘肃东南部和兰州周边地区。金徽酒在省内坚持“不饱和营销”策略，不追求短时间内迅速提高市场份额，而是坚持产品结构调整，以时间换空间，以结构换规模。

目前，从陇东南出发，至省会兰州，再到敦煌嘉峪关，公司在省内市场已实现全价位、全渠道覆盖，如今柔和金徽、世纪金徽星级等产品正成为河西地区潮流产品，可继续逐步提高省内市占率。

2.4.2 环甘肃地区实施“不对称”策略，渐成西北强势品牌

西北地区幅员辽阔，市场容量大。西北地区主要包括甘肃、青海、新疆、内 蒙古、宁夏、陕西等地，根据微酒数据，2021 年西北地区白酒市场规模约 300- 350 亿元。

西北地广人稀，民风淳朴，饮酒风气浓厚，且缺乏龙头企业，金徽酒在西北市场的主要竞争对手西凤酒、伊力特、天佑德酒等，盘踞西北地区多年。

根据微酒数据，西凤酒作为陕西白酒龙头，占陕西省占半数以上市场份额；伊力特为新疆白酒龙头，省内营收占比三分之二；天佑德酒占青海市场份额半数以上，但是近年增长缓慢。金徽酒通过在目标人群、区域方面形成错位竞争，由陕西逐步向外辐射。实施“不对称”营销，渐成西北地区强势品牌。

公司省外扩张策略为“梯次滚动发展，不对称营销”，聚焦百元以上单品、实施以百元以上消费群体为中心的精准营销。

公司以甘肃大本营为中心，在宁夏、陕西、新疆、西藏采取渗透式打法，通过设立营销中心或办事处进行市场调研，以县、区为单位进行市场开发，根据不同市场的消费水平、购买力、竞争对手等情况制定不同的营销策略，先在县、区市场站稳脚跟，再滚动式向外扩张。

公司通过在陕西、内蒙、新疆成功打造多个样板市场，已在西北地区具备较强品牌影响力。近年金徽酒省外营收高增速主要来自西北市场，深耕西北地区是公司实现规模扩大和品牌扩张的核心战略。

2.4.3 借助复星生态圈拓展华东市场

借复星入主契机，推进华东市场布局。2020 年起，金徽酒通过深度融入复星生态圈，低成本触达华东地区客群，依托复星系在华东地区强大的渠道资源，提出积极东进的发展战略，通过组织裂变和激励驱动助力华东市场快速发展，构建“西北+华东”双核发展区。

2021 年先后成立上海、江苏两大销售公司，前者主要负责复星生态体系内销售，以大客户运营和团购为主；后者主要以市场渠道为主，先通过选点试验，选出理想的样板市场再进行聚焦投入，主要负责江苏、浙江、河南、山东和江西五个省区的渠道销售。

聚焦中高端消费人群，金徽老窖携高品质打响华东第一枪。

针对华东市场消费趋势和消费习惯，2021 年 11 月公司推出战略新品金徽老窖，精准卡位 200- 600 元次高端主流价格带。

产品发挥企业低温酿酒优势，低温条件下酒体中杂醇含量更低，并且主打“超长发酵”独特价值。

同时，金徽老窖还加入明清文物——酒海国槐柜藏贮存多年的老酒，结合三低工艺，造就了金徽老窖入口甘爽顺喉更舒适的口感，也醒酒更快，更加契合华东区域饮酒习惯及生活节奏。

3. 蹄疾步稳再出发，期待金徽酒“二次创业”腾飞

2016-2019 年公司受行业环境变化和市场布局、产品结构影响，增速有所放缓。

2019 年，金徽酒基于对行业发展趋势的判断，公司提出要进行“二次创业”，并结合实际情况，制定了《五年发展战略规划纲要》（2019-2023）作为“二次创业”的行动纲领，明确了“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略规划，一方面针对行业变化进行产品升级、渠道模式和营销模式转型，另一方面则坚持走出西北，走向华东和北方。

3.1 核心管理层与公司深度绑定，为公司发展注入强心剂

奖惩方案深度绑定公司管理层，建立长效激励机制。公司在“五年规划”中提出要跻身“中国白酒十强”的总体战略发展目标，到 2023 年公司计划实现营业收入 30 亿元、归母净利润 6 亿元。而在同时发布的《业绩目标及奖惩方案协议》中，则明确表示“公司核心管理团队成员，应勤勉尽责、忠实履职，尽可能为公司创造最佳业绩，努力完成业绩目标，并承诺在 2023 年 12 月 31 日之前不主动辞去所担任的公司核心管理团队相应职务”。公司通过该协议与核心管理层高度绑定，在确保管理层稳定的同时，使团队能够专注于五年发展目标，以期高质量完成“二次创业”。

3.2 “西北+华东”双核心发展布局打开增长空间

3.2.1 稳固省内基本盘，继续提升市占率

金徽酒产品结构符合省内消费升级趋势且市场基础良好，有望持续受益。近年来，甘肃省经济快速发展，人均 GDP 增速超过全国平均水平。

伴随经济发展而来的是白酒消费升级，目前省内主流价格带正从 100 元以下向 100-300 元价 格带提升，金徽酒在该价格带产品分布密集，终端门店覆盖率高；且金徽酒作为甘肃白酒龙头，省内影响力和品牌认可度高、群众基础扎实，与其他品牌相比具备竞争力。

省内市场深化“不饱和”营销策略，抓两头，带中间。

2022 年以来，公司针对世纪金徽星级系列产品（30-200 元价位）专门成立了星级产品事业部，针对金奖金徽系列产品成立了金奖事业部，在甘肃、陕西分别针对县城、乡镇、农村市场进行深度分销，渠道、资源、产品进一步下沉；同时按照主导产品销量给经销商计提市场推广费用，加大业务用酒和业务招待费支持，鼓励经销商积极推广高端产品，由坐商向行商转变。

通过一手抓 40 元以下的农村市场，巩固在大众消费群体中的口碑；一手抓 120 元以上的中高端市场，确保金徽酒在主流消费群体中的旗帜引领和标杆导向作用，确保公司在根据地市场的统治地位。

3.2.2 采用“一地一策+不对称营销”做大西北市场

采用“一地一策+不对称营销”做大西北市场。早在金徽酒上市前夕，公司就将目光聚焦至大西北，采用 “一地一策+不对称营销”模式深耕西北市场。

内蒙古来看，2022 年 8 月公司于内蒙古设立合资公司，主打能量系列和年份系列，短期内以内蒙市场作为重点，逐步向外拓展。新疆来看，目前处于初步渗透状态，2021 年与省内大商成立新疆合资公司，主推能量系列产品以及针对新疆市场的光瓶酒产品，打造样板市场后以点带面扩散。青海来看，联合当地大商调整招商战略，目前正在进一步发展中。

倾力打造陕西样板市场，精耕细作全面布局。

陕西是西北版图的重中之重，当地有地产龙头西凤酒虎视眈眈，市场攻略难度较大。

产品方面，金徽酒推出三个系列全面布局，精准覆盖各价格带，正能量系列主打次高端价位带，年份系列覆盖高端价位带，今年新上市的金奖系列布局百元价位带，专攻县级市场。

市场策略方面，公司采用从汉中、宝鸡等市入手，由县级市场逐步拓展至全省市场，根据各地政策不同做精准战略策划，因地制宜；渠道方面，公司挑选优质经销商，全方位打开市场。陕西发展形势光明，将作为榜样逐步开拓广袤区域。

3.2.3 华东地区重点突破

着力打造样板市场，实现精准定位。招商层面，继续加强金徽老窖体验店和专卖店建设，对渠道的宽度和深度采取一地一策，网格化布局，循序渐进式发展。

2022 年，公司提出“百人百商百万”计划，“百人”即成熟的运营团队达到 100 人；“百商”，即筛选并完成一百家优质经销商招商工作；“百万”，即优质经销商销售规模达到百万，进一步扩大华东市场规模。服务层面，打造江苏、河南、山东等重点区域样板市场，实现市场可持续发展。

3.3 复星减持但助力不变，亚特带领金徽酒高起点“二次创业”

复星减持股权但对金徽酒支持不变。复星集团秉持生态协同赋能的发展理念，从战略规划、大客户拓展、运营赋能、品牌孵化，建立有效机制等多维度为旗下核心企业赋能。

本次减持后，复星仍为金徽酒第二大持股股东，预期之后能够继续为金徽酒提供助力。复豫酒业董事长兼 CEO 吴毅飞在接受蓝鲸财经

亚特带领金徽酒高起点“二次创业”。

亚特集团在权益变动报告中表示：亚特重新成为金徽酒控股股东，有利于增强西北消费者对金徽酒的感情认可，增强公司品牌影响力，提升公司价值。作为西北地区民营经济领域最具实力和发展活力的大型集团，亚特在金徽酒的“一次创业”中扮演了重要角色，从 2006 年的 8000 万销售额增长至 2016 年上市当年的 12.77 亿元营收，实现了第一次腾飞。

此次亚特集团重掌金徽酒控股权，在复星已对金徽完成产品梳理、渠道改革，并将继续支持金徽酒在华东地区发展的基础之上，结合区域资源优势，有望赋能金徽酒实现“二次创业”腾飞。

4. 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

收入预测：金徽酒实行“抓两头，带中间”的策略，一方面积极推广 120 元以上的中高端产品，确保金徽酒在主流消费群体中的旗帜引领和标杆导向作用，近年来公司高档酒保持 20%以上高增速；另一方面持续渗透 40 元以下产品市场，巩固在大众消费群体中的口碑。预计未来高/低两档酒都将保持高增速，但目前低端酒基数尚小，因此业绩增长主要来自对外售价 100 元以上的高档酒。

今 年 7 月公司在陕西推出百元价格带的金奖金徽系列产品，有望通过在陕西市场 60-150 元价位带逐步放量带动中端产品增速提升。

预计未来三年高档酒营收分别为 13.45/18.28/23.25 亿元，同比增速分别为 22.78%/35.93%/27.23%，3年 CAGR 为 23.14%；中档酒营收分别 7.30/8.12/9.04 亿元，同比增速分别为 12.06%/11.25%/11.28%，CAGR10.62%；低档酒营收分别为 0.29/0.48/0.8 亿元，同比增速分别为 75.74%/68.33%/65.84%，CAGR70.01%。

综合来看，预计公司 2022-2024 年收入分别为 21.3 亿、27.16 亿、33.39 亿，同比增速分别为 19.11%、27.52%、22.92%，三年 CAGR 为 23.14%。

毛利率预测：随着公司逐步引导大众消费由星级系列向柔和系列升级，重点培育次高端价格带核心单品金徽 18 年，并在华东市场加强推广整体位于更高价格带的金徽老窖系列，预计产品价格中枢上移将进一步拉升高档酒毛利，进而使整体毛利率有望继续提升。

综合来看，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 65.24%、66.44%、67.34%。

利润预测：考虑公司扩大销售后规模效应逐渐显现，预计未来管理费用率逐渐降低，分别为 9.28%/8.01%/7.17%；考虑公司为推广新品和打开省外市场需要增加广告和促销费用投入，22-23年费用率将有所上升，预计未来三年销售费用率分别为16.97%/15.97%/14.94%。

综合收入和毛利率预测，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.80 亿、5.58 亿和 7.61 亿，分别增长 16.9%、47.1%、36.3%，三年 CAGR 为 32.82%。

4.2 估值

相对估值：我们预测 22-24 年 EPS 分别为 0.75 元、1.10 元、1.50 元，当前股价对应 PE 为 35.93、24.50、17.96 倍。

随着公司持续投入品牌建设，扩大产品在西北地区市占率并有序推进华东等市场拓展，参考各省酒龙头及具有全国化倾向的酒企，根据可比标的 22-24 年平均 PE 水平，公司估值仍具备上升空间。

绝对估值：采用 FCFF 法对公司股权价值进行估算，得出每股价值为 32.25 元。敏感性分析显示，若折现率和永续增长率同比变化±10%，则每股价值变动范围为 28.22-37.25 元。

金徽酒省酒龙头地位稳固，近年来聚焦西北市场开拓渐成区域性强势品牌。

20 年复星控股后公司发展提速，营收结构从产品和区域看均有显著提升，结合公司与核心管理人员高度绑定，聚焦目标实现“二次创业”，预计明年可高质量完成五年规划目标。

参考可选标的 23 年平均 29.29 倍 PE，并结合 FCFF 法计算得到的每股价值 32.25 元，我们给予公司 23 年 29.45 倍估值，目标价 32.4 元。

5. 风险提示

➢ 宏观经济波动风险：经济环境直接影响居民消费能力与消费信心，白酒行业与宏观经济关联型强，若宏观经济出现较大波动将影响白酒消费需求。

➢ 疫情冲击风险：疫情对消费场景影响较大，当前疫情形势复杂，后续可能仍会对消费复苏产生冲击。

➢ 竞争格局恶化风险：目前西北市场竞争格局尚未进入白热化阶段，若白酒行业公司全国化持续深入，将带来更大竞争压力。

➢ 大股东股权质押较高风险：根据公司 2022 年 11 月 19 日发布公告，亚特集团累计质押公司股份 63,360,000 股，占其持有公司股份总数的 57.92%，占 公司总股本的 12.49%，股权质押比例较高，若强制执行则存在控制权变更风险。

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